主页〞欧亿娱乐〝主页1.1 公司概况：A 股唯一游乐装备制造商，创始人团队深耕行业 40 载

　　集研、产、销及经营一体化的 A 股唯一上市游乐装备制造商。金马游乐是一家专业 从事大型游乐设施、虚拟沉浸式游乐项目研发、制造、销售、安装及创新文旅终端项 目投资、规划、建设、运营、赋能于一体的综合型文旅服务企业，也是中国游乐装备 制造行业唯一一家 A 股上市公司。公司实施以游乐核心的“制造+文旅”双轮驱动发 展战略，创造出滑行类、飞行塔类、观览车类等 13 大类 300 多个大型游乐设施产品 及黑暗乘骑、飞行影院、VR 系列等 8 大系列虚拟沉浸式游乐项目产品。为环球影城、 华侨城、华强方特、长隆等大型旅游度假区/主题乐园提供对应的游乐设备以及配套 服务，出口产品远销到东欧、东南亚、中东等多个国家和地区。

　　创始人团队深耕游乐行业 40 年，资本重组承接游乐设施制造相关设备。金马游乐创 始人团队于 1983 年进入游乐行业。后于 2007 年创立金马有限并于 2011 年通过资 产重组等方式开始承接金马游艺机（创立于 1999 年，主营业务为游乐设施的生产和 销售）与游乐设施制造相关的经营性资产。后金马游乐大型游乐设施规模不断增长， 产品类别包括滑行车类、飞行塔类、观览车类等各种传统、融入动漫元素的游乐设施； 公司于 2018 年 12 月在深交所创业板上市。

　　实控人为公司创始人兼董事长，管理层团队结构稳定。公司实控人为创始人及董事 长邓志毅先生，截止 2023 年 8 月 7 日持股 14.26%。前五大股东共计持股 30.19%； 李勇、刘喜旺等大股东早期即在公司担任董事和高管。 高管团队默契配合已久，实业出身精准把握发展方向。公司成立于 2007 年，高管团 队经验丰富，均于游乐机械行业深耕多年，平均拥有 20 年以上行业经验。此外核心 高管团队均拥有工程师、经济师等职称，对游乐设备市场前景、技术迭代方向有较强 的前瞻性及把控能力。

　　疫情冲击下营收、归母净利润均触底，2023 年 H1 验收交付加速业绩回升。2017- 2022 年公司营业收入从 4.98 变化至 4.06 亿元，对应 CAGR 为-4.02%，其中 2020/2022 年营业收入下滑主要系受疫情等因素干扰公司生产及交付活动均受到冲 击。利润端来看，公司归母净利润同样受到疫情较大影响，出现亏损情况；2022 年 公司归母净利润录得-0.25 亿元，同比下降 171.04%。2023 年 H1 公司分别实现营 收/归母净利润 4.41/0.70 亿元，同比分别增长 106.48%/1072.59%，主要系疫情干扰 出清，公司产品验收交付加快所致。 管理费率大幅上升，2022 全年盈利能力较疫情前承压，23H1 修复趋势明显。费用 率来看，销售费率/管理费率/财务费率分别从 2017 年的 5.02%/11.28%/-0.45%分别 变为 2022 年的 5.40%/25.75%/-1.80%，分别增减 0.38/14.48/-1.34pct。盈利能力来 看，公司毛利率/归母净利率分别从 2017 年的 57.18%/20.54%下滑至 2022 年的 36.95%/-6.06%，分别下降 20.23/26.60pct，主要是疫情影响公司正常经营、生产所 致。2023H1 公司毛利率/归母净利率分别为 38.07%/15.81%，同比分别变化3.7/+13.02pct，疫后公司盈利能力有较大幅度回暖。

　　应收账款周转效率回归正常水平，经营活动现金流恢复正常水平。2023H1 公司应收 账款规模为 1.6 亿元，基本恢复至正常经营水平，对应周转天数从 2018 年的 85.61 天降至 23H1 的 55.52 天，在疫情干扰出清后公司应收账款周转速度重新回归正常 水平线 年公司经营活动产生的现金流净额为 0.73 亿元，较 2021 年有所改善。

　　游乐设施为基本盘，虚拟沉浸式游乐项目占比持续提升。公司深耕大型游乐设施行 业，持续推出多元化的产品矩阵。游乐设施/虚拟沉浸式游乐项目/配件及维修营收收 入分别从 2021 年的 3.69/0.51/0.74 变动至 2022 年的 2.64/0.84/0.41 亿元，同比分 别变动-28.43%/65.73%/-44.88%，2022 年分别占比 65.0%/20.7%/10.0%；其中虚 拟沉浸式游乐项目占比持续提升。

　　虚拟沉浸式游乐项目盈利能力最强，综合毛利率逐步回暖。2022 年游乐设施/虚拟沉 浸式游乐项目/配件及维修毛利润分别为 0.74/0.45/0.21 亿元，占比分别为 49.48%/29.89%/13.80%，其中虚拟沉浸式游乐项目、配件及维修业务毛利润贡献占 比均超过了营收占比。盈利能力来看，游乐设施/虚拟沉浸式游乐项目/配件及维修毛 利率分别从 2020 年的 36.64%/49.92%变为 2022 年的 28.12%/53.42%，分别变动8.52/+3.50pct。

　　下游需求主要来源于传统游乐园、主题公园及城市综合体，中国主题公园 2020 年市 场规模达 85 亿美元。游乐设施行业上游材料主要包括钢材、轴承、电机、电气元器 件、橡胶件、工器具、钢结构、玻璃钢制品等，而需求主要来源于传统游乐园、主题 公园及城市综合体等文化、旅游行业，主要受益于各类出游活动的增多。其中主题公 园是金马游乐的主要下游市场，根据美国 StrategyR 数据，中国主题公园市场将持续 增长，预计市场规模将从 2020 年的 85 亿美元以每年 7.2%的 CAGR 增至 2027 年 的 138 亿美元。

　　头部主题公园游客量综合排全球第二，疫情中具备强经营韧性。从 AECOM 及 TEA 披露的《2021 全球主题公园和博物馆报告》来看，在 2019 年全球排名前 25 的主题 公园中，处于中国的 4 个乐园呈现 2020 年游客量下滑幅度相对较小并且在 2021 年 恢复程度最高的强经营韧性，2021 年相对排名较 2019 年均呈上升趋势。从地区来 看，中国上榜主题乐园（仅算内地）2021 年接待游客量仅次于美国，充分说明中国 具备诞生大型主题公园的土壤。 全球第二大主题公园市场，过山车在建/保有量世界第一。根据麦肯锡咨询，中国现 在是全球第二大主题公园市场，并且目前只有 27%的中国人去过主题公园，远不及 发达国家平均水平（68%）。从过山车在建/保有量来看，全球过山车数量中亚洲占比 超过 50%，其中中国保有/在建数量为全球第一。

　　新建主题公园预计带来游乐设施量价齐增。据 AECOM 于 2018 年对中国主题公园 项目发展的统计及预测，2021 年至 2025 年投资总额预计为 1300 亿元人民币，平均 投资额约为每座主题公园 29 亿元（相较过去几十年建造的主题公园投资额有明显提 升）；而截至 2018 年 11 月为止，单个项目投资额超过 30 亿元的主题公园占比仅为 6%，不断增长的投资额必然对游乐设施的质量以及玩法提出更高的要求，进而促进 上游游乐设施提供商的发展。

　　现存主题公园更新改造趋势或将显现。据金马游乐招股说明书，由于主题公园具有体 验效应的特点，其持续运营需要在建成后不断投入资金更新和增添游乐设施，以保证 一定的游客重游率，进而催生对大型游乐设施的更新升级需求。从《2022 中国主题 公园竞争力评价报告》中 2021 年游客接待量前 10 名主题公园的开园时间来看，大 多数乐园建成时间均在 7 年以上，而一般游乐设施设计使用年限在 8 年以上，在超 出使用年限后需要加强检验、保养等，对应维护成本逐渐提升，总的使用年限在一般 不超过 15 年，而迪士尼、欢乐谷、方特等热门主题公园，会随 IP 更新和技术进步有 更快的扩建速度和更新频率。

　　全球龙头垄断国内高端市场，中小企业因规模小、创新能力不足等原因缺乏市场竞 争力。游乐设施最早起源于欧洲，后在欧美地区迅速发展；目前国际知名的大型游乐 设施制造企业大多在欧美地区，在某一类或几类游乐设施上具有绝对优势并形成了 较高的进入门槛，如 B＆M、Intamin、Vekoma、Zamperla 等行业龙头已经进入了我 国市场与国内企业展开了较为激烈的竞争，在占据世界高端主题乐园游乐设备供应 的主导地位的同时也占据了我国高端游乐设备市场的主要份额。根据中国游艺机游 乐园协会数据，截止 2020 年我国游乐设施企业达 3225 家，其中 99%均为中小微企 业，大型企业仅 32 家，占比仅 1%。规模较小的本土游乐设备制造企业由于研发能 力不强或者缺乏自主创新能力，产品技术含量低等原因，市场竞争力普遍不强。

　　国内龙头于各领域突围，有望实现国产替代。国际龙头抢占中国市场份额的同时，国 内龙头企业也不断突围。其中：金马游乐，掌握多项自主核心技术，创造出电磁弹射过山车，大型平衡仓摩天轮等创新产品，过山车保有量稳居世界前三，产品出口亚洲、 欧洲、北美洲、南美洲、非洲等多个国家和地区。浙江巨马，公司实现了国际摩天轮 市场占有率达 50%以上，国内高端摩天轮市场占有率达 90%以上，是全球规模最大、 业绩最多的摩天轮制造企业。南方文旅，近年多个合作项目落地，部分案例为全球首 创/对标知名游乐园项目并且通过自主优化创新设计填补国产空白。即随着行业大发 展，部分大型游乐设施制造企业的技术已到达国际先进水平，有望实现进口替代、进 而拓展国际高端市场。

　　以创意、策划和研发为核心，研发团队持续壮大。公司将创意、策划和研发作为核心 发展战略，持续增加研发开支以及研发团队的壮大。目前拥有位于广东中山、广东广 州、湖北武汉等多个研发中心，对应研发团队人数从 2018 年的 151 人增至 2022 年 的 265 人，对应人员占比从 14.63%增至 23.16%。现汇聚了业内顶尖的游艺筑梦师， 拥有高级工程师 11 名（其中扣除退休返聘人员以外后有教授级高级工程师 2 名）， 专职设计开发人员 200 余人，涵盖机械工程、力学、自动化、复合材料、工业设计、 工艺美术、动漫影视等多项专业领域。研究成果方面，公司目前已自主掌握了产品的 主要核心技术，截至 2023 年二季度末，获得 201 项授权专利，其中发明专利/实用 新型专利/外观专利/计算机软件著作权/作品著作权分别为 41/119/41/9/18 项，累计 参与 26 项大型游乐设施国家标准的制定，形成了全面系统的游乐设施技术体系。

　　技术突围，多次成知名乐园唯一国产设备供应商。公司整体技术已达国内领先、国际 先进水平。核心技术也大多转化为产品应用，创造出滑行类、飞行塔类、观览车类等 13 大类 300 多个风格多样、种类齐全的大型游乐设施产品及黑暗乘骑、飞行影院、 VR 系列等 8 大系列虚拟沉浸式游乐项目产品，其中多项属国内外首创。公司还通过 自主研发打破游乐行业运用 LSM 电磁弹射技术的国外垄断，成为国内第一、全球第 三家拥有相关核心科技的游乐企业。此外，继 2010 年金马成为上海国际旅游度假区 主题公园唯一国产游乐设备供应商以后，2016 年又成为北京环球影城（迄今最大环 球影城）唯一国产游乐设备供应商，负责其中 3 个大型游乐设施项目的供应（共 14 个）。 融合“文化+科技”，高毛利产品占比迅速增长。经营期间公司不断拓宽产品矩阵，以 黑暗乘骑类、飞行影院类等虚拟沉浸式产品及移动式设备为重点拓展新应用领域市 场。公司的虚拟沉浸式游乐项目产品运用 VR、AR、MR、人工智能等新一代创新技 术结合在地文化、红色文化、民俗文化、自然景观、主题故事等各类元素于一体，实 现“文化+科技”的融合进而营收规模快速增长，占比从 2020 年的 6.3%增至 2022 年的 20.7%；对应毛利率从 49.92%增至 53.42%，变化+3.50pct。

　　3.2 深度绑定下游客户保证在手订单平稳，文旅终端投资运营深度布局拓 宽长期天花板

　　深耕行业树立品牌形象，绑定合作伙伴订单持续饱和。公司自成立以来致力于树立 高质量的大型游乐设施创意、策划、研发、制造企业的品牌形象，经历在大型游乐设 施制造行业的长期积淀后，公司在技术、产品及服务方面的整体实力得到了极大提升， 目前合作伙伴涵盖华强方特、长隆、华侨城、陕旅集团等诸多类型企业。凭借良好的 品牌形象，公司在 2022 年斩获欧洲市场过山车产品订单，实现了国产高端游乐设施 产品的反向出口，在手订单持续处于充沛状态。

　　背靠多年市场积累及强大研发能力，文旅终端投资运营多元布局。凭借在游乐行业 多年的市场积累和服务优势，公司以强大的游乐产品研发及制造实力为依托，聚焦城 市刚性休闲娱乐需求，发展游乐生活化、游乐普及化的创新文旅业态，以“游乐+多元” 形式打造包括自有 IP 亲子类项目、城市地标类项目、潮流 IP 嘉年华项目等差异化、 高科技、有文化内涵的创新文旅消费目的地，并根据客户及合作伙伴需求，提供市场 研究、产品策划、设备制造、投资建设、运营管理、项目赋能等文旅项目投资开发全 方位、一站式解决方案；当前，公司已经在金马文旅发展、深圳源创、金马嘉年华三 大板块进行深度布局。 多省市开展业务，营收端持续增长。当前公司团队曾在大连、长沙、中山等省市有 60 个以上的城市文旅项目案例创作，实战经验超过 100 项，项目经验丰富。2022 年公 司文旅终端投资运营服务实现营收 1298.57 万元，同比增长 200.07%，有望开辟公 司新的成长曲线 月取得了中山市紫马岭公园亲子乐园项目 经营权，并计划年内在已开园的湛江项目（已于 2023 年 1 月落地，是公司的首个亲 子类项目）基础上再新增落地另外 2 个亲子乐园项目，后续将继续增加项目储备，为 公司持续带来营收端的增量。

　　募投项目疫后持续推进，产能有序落地。公司上市于 2018 年 12 月 28 日，募集资 金主要投资于游乐设施建设项目、研发中心建设项目、融入动漫元素游乐设施项目中； 截至 2022 年末，三项目投资完成额分别为 82.04%/66.68%/68.27%。其中： “游乐设施建设项目”已于 2020 年底完成厂房及配套基础设施建设，达到预定 可使用状态；于 2022 年底达到预定生产能力并全面投产。但受疫情影响，2022 年项目暂无直接对外销售的成套产品，未实现预计效益。研发中心建设项目及融入动漫元素游乐设施项目：为更好的利用土地资源及提 高研发中心的定位、以及受到疫情干扰施工进度，公司将两项目整合变更为“金 马数字文旅产业园建设项目”。

　　定增项目在手，预计每年新增产能 4.24 亿元。公司拟投资 3.7 亿元于湖北武汉建设 华中区域总部，帮助公司实现降本增效。主要建设内容包括智能制造中心、华中区域 总部、员工生活中心、智能体验展馆等，项目计划建设 3 年，将于第三年下半年/第 四年/第五年分别实现年产能力的 30%/80%/100%。完全达产后预计每年平均新增营 业收入/净利润 4.24/0.62 亿元。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）